證券時報網
唐強
2025-03-21 21:34
進入蛇年之后，A股人氣開始熱了起來。特別是在DeepSeek概念大火、哪吒票房大賣等諸多利好背景下，市場做多氛圍濃厚，賺錢效應明顯。
據券商中國記者統計，自蛇年以來（2月5日至今），滬指上漲2.96%，深成指上漲5.84%，創業板指上漲7.34%；港股表現更為強勢，自蛇年以來（2月3日至今），恒生指數大漲11.64%，恒生科技指數大漲16.69%。
其實，股票市場是一個經濟體最有代表性企業的總和，長期本來是個正和的市場，但因為追漲殺跌和過度交易，股市對于很多投資者來說成了零和甚至負和的投資市場。
那么，是誰偷走了投資者的收益？巴菲特曾經精辟地概括為“4E”原則：“費用”（Expense）和情緒（Emotion）是股票投資者（Equity investor）最大的敵人（Enemy）。
統計數據顯示，從實體經濟的角度，美股在過去一個世紀為投資者創造的投資收益約為年化9%，A股過去20年來源于實體經濟的收益率也大致屬于同一水平，但投資者所感知的收益遠遠小于股票市場所提供的收益，這正是因為部分熱點板塊每年高達10倍以上的換手產生的交易成本和不合時宜的進出時機極大損害了投資者的收益。
密切關注交易成本“拿走”的投資收益
過去20年，A股上市公司整體利潤增長了7.4倍，年化增長率為10.56%。統計數據顯示，2004年A股整體的凈利潤為1458億元，2023年這批上市超過20年的上市公司凈利潤為12327億元。
美股過去一個世紀來自上市公司實體經濟的年化收益率也大致為9.5%。先鋒基金創始人約翰·博格就算得出，1900年至2016年，美股上市公司創造的投資收益率為年化9%——包括4.4%的股利收益率，以及4.6%的收益增長率。
股票市場的收益必然等于企業的長期業績。正如約翰·博格所說，股票市場偶爾會超過或低于企業的經營業績，但長期股票市場的總體收益必然等于企業的長期業績，美國股票市場總體收益率年化為9.5%，其中美股上市公司創造的收益率為9%，另外0.5%來自于投機收益。
投機收益可能是正數也可能是負數，這取決于投資者在特定期限內，愿意為1美元收益所支付的價格，是高于還是低于初期的價格。
既然9%是股市上百年以來的長期年化收益率，那么約6%的交易成本就意味著交易就拿走了上市公司利潤的一半，事實上，這就是A股正在發生的事情。
全部股票買賣各一次就是換手100%，而創業板指數2021年的換手率為3934%。按照單邊0.03%的傭金率，雙邊0.1%的印花稅來算，每次買賣的交易成本至少為千0.16%。在最活躍的創業板中，2024年的換手率為3934%，那么整體交易成本約為6.29%。
盡管每次交易的成本幾乎感覺不到，但成年累月產生的交易成本則極大損害投資者的利益。對于一個長期年化收益為9%的市場來說，6%的交易成本意味著這個市場僅剩下3%左右的投資收益。
很多投資者可能會認為，自己的投資收益會遠超9%，但事實是極其殘酷的，長期下來能打敗市場的投資者寥寥無幾。大部分投資者的長期年化收益遠低于9%的平均收益率，更何況，他們的交易成本年化就達到6%甚至更多。
不要小看情緒帶來的沖擊
情緒則是投資者的另外一個敵人。市場的高點產生于狂熱的買家占據上風、價格被推到難以超越的高度的時候，此時買入的投資者承受著巨大的風險。
追逐熱點板塊中的熱門股是導致投資者損失的最大因素。橡樹資本董事長霍華德·馬克斯在2000年的互聯網泡沫期間寫下備忘錄：“我絲毫不懷疑這些進步正在徹底改變著我們熟知的生活，現在說科技、互聯網和電信將盛極而衰，好比螳臂當車，但我必須告訴你的是，它們已經從巨大的繁榮中受益，應抱著懷疑的態度審視它們?！?/p>
在2000年1月的備忘錄之后不久，不堪重負的科技股甚至在沒有任何引發下跌的外部事件的情況下開始崩潰。每當投資熱過氣時，典型的股票通常會跌90%或更多，貪婪、興奮、不理性、喪失懷疑以及忽視價值，令人們在科技股泡沫中損失慘重。
由于艷羨、嫉妒等情緒的存在，投資者難免會追逐熱門行業的熱門股。約翰·博格的統計數據顯示，1990年，只有20%的資金投資于激進的成長型基金，但到1999年和2000年年初，基金收益達到峰值時，卻有高達95%的資金涌入這類基金。
就A股市場來說，在2007年大牛市中，40倍的銀行股，60倍的資源股比比皆是。即使投資標的是好公司，如果估值過高，也要用時間換空間，投資者需承受長時間進行估值消化的代價。
在2013年小盤股行情中，互聯網+、影視、手游等概念股遭到了爆炒，但泡沫只能是泡沫，諸多曾經的熱門股此后跌幅都在90%以上。過去四年的A股調整，很大程度上也是因為2020年時資金的一窩蜂涌入，白馬股過熱導致估值缺少安全邊際所致。
正如霍華德·馬克斯所說，在別人都在買進、專家態度樂觀、上漲理由充分、價格不斷飆升、承擔最高風險的人不斷獲得巨額收益的鼎盛期，抵制買進是很難的（賣出更難）；相反，在股市跌入谷底、持股或買進似乎都帶來全盤損失的時候，抵制賣出也是很難的（買進更難）。
而正視自己的情緒是取得投資成功的第一步，一旦投資者將精通投資中的人性之道與熟練的公司分析能力相結合，將會得到豐厚的收益。為了抵制情緒對投資收益的侵蝕，投資者需要對內在價值有堅定的認識，它是可以抵擋心理因素的唯一方法，那些不能評估公司或安全水平的投資者不會擁有成功的投資前景。
校對：李凌鋒
